在收入无惊无喜下，三伟业务的讨论利润均显贵超出阛阓预期。

全球好，我是海豚君！

迪士尼好意思东时辰 2 月 5 日好意思股盘前发布了 2025 财年第一季度（CY25Q1）功绩。主要亮点在盈利上，在收入无惊无喜下，三伟业务的讨论利润均显贵超出阛阓预期：

1）文娱业务利润新高，但订阅量疲软。文娱业务主要包含有线电视、电影销售以及流媒体业务（不含 ESPN+），前两者在这个季度推崇都还可以，一方面《海洋奇缘 2》的高票房使得内容销售业务终于走出三年失掉迷蒙，2025 年的电影周期开启；另一方面，原土有线电视因好意思国大选的政事告白投放，暂时扼住下滑势头。

但流媒体订阅上，尽管 9 月底启动打击账户密码分享，但 Disney+ 似乎并未赢得和 Netflix 一样的结束。本季度 Disney+ 原土和海外阛阓反而环比净减少 70 万用户，或因为 "加价 + 竞争强烈" 带来，毕竟在本季度的 Netflix，捧出的是多个王炸内容。

尽管《星河护卫队 3》等电影会上线，以及多部热点电视剧的续集，不休层推敲第二季度订阅用户数仍然有可能出现小幅下滑的情况。

2）体育业务存在季节性波动，系缚提高内容变现遵循。当季赛事云集，蛊惑了巨额了用户不雅看，并因此赢得了不少告白收入。但当季也出现了较高的本钱压力，使得利润率下落至 5%。不外阛阓预期原来更低，但公司通过系缚 Disney+ 扩大 ESPN+ 的用户规模，在内容资源复用下，提高了盈利智商。天然年头公司因反把持诉讼，不得已取消了与福克斯、华纳昆仲共同推出 Venu 瞎想，但 ESPN 旗舰版（整合有线频说念通盘体育内容）将按照原瞎想于 2025 年 8 月推出。

3 ) 体验业务在本季度亦然假期旺季的推崇。但本季度因飓风影响，佛州迪士尼关园了一天，何况暂停运行了一条航路。12 月 20 日，新邮轮 " Disney Treasure " 启动运行，因此当期也启动计入了一些本钱，影响了原土业务的讨论利润率。海外园区则走出巴黎奥运会分流影响，再行追忆增长，拆分来看，东说念主流量和东说念主均销耗均有小幅升迁。

4）尽管一季度盈利推崇很可以，但公司并未趁势提高 2025 财年的利润指引（仍是高个位数增长），这可能会让一部分资金但愿幻灭（乐不雅预期会上调至双位数增长）。不休层未自信上调全年指引，也侧面证明了，短期有线电视转型流媒体的阵痛还会反复存在一段时辰。

海豚君不雅点

当作一个集团性公司，原来可以当作一个高谢绝智商的合座生态，去和竞争敌手较劲。但无奈行业变迁的大趋势太快，疫情加快了有线媒体的坠落，使得迪士尼的流媒体仓促上线，还未作念好剧集类的影视内容投资。同期，疫情也对主题公园进行了较大的撞击，以及迟误了电影制作，让迪士尼措手不及了三年之久。

因此在疫情困扰收尾，Iger 重返不休层上台之后，海豚君就一直在温雅迪士尼的回转之路。Iger 遴荐的是瘦身来减少不休上的资源奢华和摩擦本钱，聚合元气心灵作念激动最在乎的 "盈利"，与此同期将有线媒体缓缓过渡为流媒体，近一年有加快迁徙的动作。

在此本事，功绩上的阵痛也很难幸免，毕竟要胜仗削减一项原先最高可以孝敬 50% 讨论利润的财富。但流媒体是趋势，何况阛阓也知足给流媒体更高的估值，因此转型大势所趋。

但是，由于内容的相对衰退（尤其是剧集内容而非电影），以及敌手的确太过弘远，使得 Disney+ 的用户增长也并莫得出现一飞冲天的炸裂推崇。因此如安在保证集团盈利（长久激动诉求）的情况下，找准我方的定位补皆优质剧集 pipeline，才是信得过有升起时刻。好的迹象是，本季度内容投资 55 亿，同比增长 21%，正在闲静补上因好莱坞歇工而形成的投资缺口。

天然此次阛阓可能会对 2025 年利润指引未上调有一些失望，但客不雅来说，现阶段迪士尼还是基本完成了 Iger 上任后的最蹙迫主义——提高盈利，然此后者转型 + 成长的勉力还莫得太多效果。在上季度不休层画了一个三年大饼后，迪士尼的市值先一步回到了 2000 亿以上，也便是 10x 控制的 26FY EV/EBITDA 估值水平。但能否进一步随性提高，就得看流媒体业务来拉动，指引机构复原按照 SOTP 来给到更高的估值。

这亦然海豚君上季度点评中说起，短期拐点附近但仍有可能反复的处所（乐不雅方面，新一轮电影周期开启；严慎方面，除了流媒体之外，主题公园回到低速增长，同期因通胀和邮轮本钱，减轻利润率。），但如果知足深信不休层的三年大饼，拉长周期看，当下估值也莫得太多再向下的原理。

以下为财报详备内容

一、意志迪士尼

当作近百年的文娱王国，迪士尼的业务架构也履历了屡次革新，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 "驻景术"》中有过详备先容。

近一年触及到集团层面的紧要革新，不仅换了带领班子，还更正了业务架构，变更了战术重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【文娱】、【体育】、【体验】：

原架构与新架构的区别？

新架构主要隆起了 ESPN 的战术地位，将 ESPN 频说念和 ESPN+ 单拎出来建筑一个体育业务部，足见公司的酷爱。

（1）【文娱】业务包含：原有线渠说念、DTC（除 ESPN+ 除外）、内容销售，同期处置了一些部门整合经由中叠加的业务线以及收益偏低的传统渠说念。

（2）【体育】业务包含：ESPN 频说念、ESPN+、Star

（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务雷同，但具体财务数据上照旧因为业务上的一些革新，与之前的数值有一些症结。

2、投资逻辑框架

（1）框架更正体现了一个蹙迫战术革新——内容与分发渠说念不再割裂成两个业务，而是交融在一皆，新的业务结构更多的是依据不同的内容来辩别。

这么可能从起源上治理了一个问题——即相似的内容可能合适在不同的渠说念上首发。前两年迪士尼纠结在热点大片到底先上 Disney+ 照旧先上影院的问题，在尝试线上线下同期上后，反而牵扯部分热点影片的最终票房推崇。继而演员分红受损，也碎裂了迪士尼与一些明星演员的配合关系。

（2）【体验】业务多年发展还是较为熟识，第一 IP 储备加执下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到合座消费的影响。常态下，可以视为一个稳固现款流。

（3）【文娱】本体上便是在作念迪士尼影片的制作与刊行，包含了几大鼎鼎知名的使命室、传统渠说念和流媒体渠说念，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、合座电影阛阓消艰巨关联。

其中的流媒体业务，仍然是迪士尼往常中长久的业务聚焦要点。仅仅这两年原来是当作迪士尼传统业务稳固下，概况博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情本事加快尖锐化。而迪士尼在自身不具备好处剧集内容的积贮上风，多半参加却换来血亏。

当作跷跷板的两头，流媒体发展火热的同期，传统媒体的老业务天然不可独善其身。跟着传统媒体趋势性沉寂，流媒体对迪士尼来说不可算是十足意旨上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠说念的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是繁衍出来的一条新成远程径。天然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及联系产业，也在进入越来越多的流媒体公司视线，比如奈飞也屡次说起他们对体育内容的酷爱和加大参加。

而近期的变化是，迪士尼将与同业华纳昆仲联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，绝顶于是给体育赛说念的押注再次加码。

二、盈利不息改善，投资周期稳步开启

一季度是旺季，迪士尼集团的讨论利润完结 50.6 亿好意思元，同比增长 30.5%，讨论利润率 20.5%，同比升迁 4pct，主若是文娱业务带来。其中：

（1）流媒体（不含 ESPN+、Star）尽管订阅欠安，但在加价的情况下收入照旧增长了近 10%。用度上则不息保执严格按捺，督察 5% 的讨论利润率水平，超出阛阓预期。

（2）电影上，一季度又爆了个片《海洋奇缘 2》，进一步拉高了一季度的内容销售利润。《海洋奇缘 2》全球票房破 10 亿好意思元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼得益了 2024 年全球电影票房 Top1-3，电影大丰充年好意思满收官。

（3）有线电视收入因为大选和体育类节目，强迫保执收入执平。有线电视坠落的大趋势不会变，但关于迪士尼来说，当下就十足甩手无疑要大出血（有线电视利润还占 20%）。因此上季度电话会，不休层也提到说不会十足处理掉通盘有线资源。

从利润孝敬角度，公园业务因假期旺季，孝敬占比升迁，体育业务也因为季节效应（当期赛事本钱阐述较多），利润占比下落，其他中有线媒体利润占比启动回升。

致此，海豚君以为，迪士尼的 "盈利" 阶段主义基本达成，接下来更蹙迫的使命便是转型和增长。伙同上季度电话会给的中长久指引，2025 财年公司推敲会从 "加多内容投资"、"推出旗舰版 ESPN+ " 以及扩大打击账户密码分享范围来推动增长。

上述第少许，海豚君早有预期，内容匮乏尤其是优质剧集内容相对同业较少是 Disney+ 推崇平平的主要原因。本季度内容投资 55 亿，同比增长 21%，正在闲静补上因好莱坞歇工而形成的投资缺口。

这种投资周期的趋势，在奈飞上也能相似看到。不外迪士尼不休层也给激动打了安危剂，暗示投资将限度稳步加多，也便是说在参加的同期会温雅 ROI。毕竟从现款流角度，迪士尼也并不算相配豪阔。

三、DTC：下季度还将不息世俗

一季度中枢 Disney+ 环比减少了 70 万用户，主要流失的是海外地区。可能是上季度因《头脑特工队》加多较多（上季度海外地区环比加多 320 万），本季度爆款内容少且受加价影响而天然流失。但与此同期，不休层推敲下季度还将出现一季度雷同的情况，这么的趋势是阛阓不肯意看到的。

放胆本季度末，中枢 Disney+ 订阅用户 1.25 亿，ESPN+2490 万，Hulu 5360 万，合计 2.03 亿的订阅用户数。上季度电话会说起了一个当下的短期策略：对用户增长的追求要高于加价，加价亦然为了指引用户去 "被动" 弃取价钱较低的 AVOD。

但践诺情况是效果一般，伙同奈飞的情况，海豚君以为，信得过驱动用户增长的照旧得靠好的内容。

四、主题公园：不息低速增长

一季度主题公园以及消费品的收入 94.15 亿，同比增长 3%，略有反弹。里面结构中，公园业务增速 4%，主若是海外园区走过了巴黎奥运会的分流影响，需求相对反弹。消费品则下滑 1.6%，需求仍然疲软。

再进一步拆重量价驱动成分的变化：原土增长主要因东说念主均花销增多（加价），海外增长则东说念主流量和东说念主均销耗均小幅增长。

五、准备进入 2025 年的电影周期

一季度内容销售收入不息同比大幅增长 34%，上季度又《头脑特工队 2》、《死侍与金刚狼》，这个季度《海洋奇缘 2》也爆了。《海洋奇缘 2》全球票房破 10 亿好意思元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼得益了 2024 年全球电影票房 Top1-3，电影大丰充年好意思满收官。

但还没完，瞻望 2025 年，片单也相配丰富。多个《复联》、《夺宝奇兵》、《阿凡达》、《星球大战》、《冰雪奇缘》、《玩物总动员》等多个大 IP 续作会在本年上映，不少都是前两年疫情 + 内容革新 + 歇工影响下积压延期的技俩，在当下稳固的讨论环境下，有望稳步投资并不息定档，从而督察内容销售的增长。

六、有线媒体专注高遵循运营

最自后说一说有线电视。一季度有线电视不息同比下滑 6.6%， 其中原土有线电视因好意思国大选和体育赛事扎堆，强迫扼住下滑势头。

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